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全球货币宽松的大门已经打开,中国会不会降息?

全球货币宽松的大门已经打开,中国会不会降息?
发布日期:2019-11-16 22:16:59 信息来源:管理员 访问: 2196

随着美联储再次降息和欧洲央行(European Central Bank)宣布量化宽松,全球货币宽松的大门已经打开,未来降息浪潮将继续冲出这扇门。

全球降息浪潮背后是对经济衰退和通缩压力的担忧。

以美国和德国为例,2019年后,美国的就业和价格、德国的国内生产总值和价格都呈下降趋势(见下图)。很明显,欧元区已经进入衰退周期。与此同时,纽约联邦储备委员会估计,未来12个月美国经济衰退的可能性为39%。事实上,如果不是去年的大规模减税浪潮,美国早就陷入衰退了。

在当前全球经济衰退的担忧和几乎持续的宽松环境下,中国将不可避免地面临是否放松的选择。换句话说,中国已经到了是否降息的岔路口。

降息的新概念

上个月,这是中国新的lpr形成机制下的首次利率报价,1年期lpr为4.25%,5年期lpr为4.85%。

在新机制下,降低存款和贷款基准利率的传统概念不复存在。相反,它是一种“mlf利率加报价lpr”的传导机制——即中央银行通过决定政策利率来调控商业银行的mlf利率,而18家商业银行根据mlf和其他公开市场操作利率和市场利率水平给出自己的利率报价,最终在加权平均上获得lpr。需要指出的是,lpr是指银行对市场上信用状况非常好的企业(如中石油、中国移动等中央企业)的利率价格。因此,中央银行正在逐步实现其利率自由化的目标,即“利率由市场决定,但中央银行可以调控”。

9月17日,央行启动了2000亿元的mlf操作,操作利率保持在3.3%不变。然而,当日到期的反向回购金额为800亿元,多边基金金额为2650亿元,货币呈现净收益,利率保持不变。因此,总体而言,货币政策并不像预期的那样。此外,由于多边基金利率没有变化,在此基础上的低利率很难大幅下降。果然,20日的第二次lpr报价只略低。其中,一年期lpr为4.20%,比上一年下降5个基点,五年期lpr为4.85%,保持不变。

尽管lpr的小幅下降符合市场预期,但仍远未达到市场预期,也不是降息的明确信号。具体而言,当前银行的风险偏好有所降低,高风险资产存在明显的贷款节约情绪。这将增加对低风险资产的边际投资,如与lpr相对应的大型中央企业。此外,之前的削减降低了银行的资本成本。最近的反向回购、多边基金和其他业务也确保了银行的流动性,银行有更充分竞争的动机。因此,即使mlf没有下跌,lpr本身也有小幅下跌的空间,这不能证明降息是一项货币政策。从这个角度来看,目前的政策仍然没有脱离降息的分歧。

降息还是不降息?

目前,市场对是否降息存在分歧。

至于是否降息、如何降息、是否降低mlf或lpr,行业研究领导者们纷纷发表了自己的观点,但差异是显而易见的(见下表)。

综上所述,尽快降息的观点主要集中在mlf利率的下降上。主要论点包括实体经济呈下降趋势,需要信贷和流动性支持,而通胀只是一个短期因素。短期内不降息的观点主要认为降息的紧迫性不高,最佳选择是适度和中性。主要争论包括9月份的通胀或过高预期、对降息依赖性的担忧以及低利率风险机制的不成熟。

为什么会有这样的区别?

从各方的观点来看,问题集中在通货膨胀和经济表现数据之间的矛盾上。

从经济数据来看,8月份工业增加值同比增长4.4%,比上个月下降0.4个百分点,明显低于预期。就价格而言,8月份的cpi同比为2.8%,随着生猪价格持续飙升,预计9月份可能会超过央行控制通胀的3%的红线。因此,实际经济活动和价格呈现出分化的趋势,这是降息之争的主要原因。

不降息的短期观点是,进一步宽松将导致更多货币刺激价格和通胀加剧。另一方面,尽快降息的想法是基于“猪”和“石油”的核心通货膨胀率正在下降的论点,即“生产者价格指数(ppi)通货紧缩和消费者价格指数(cpi)通货紧缩是指剔除猪价格后的通货紧缩”。应尽快降息,以应对工业活动放缓和通缩。

从央行本身的角度来看,是否降息实际上是央行的多目标选择(见下图)。目前,中国央行有四个目标:价格稳定、经济增长、促进就业和维持国际收支平衡。如果汇率波动很大,央行也会干预。同时,它还包括金融改革、开放和发展金融市场两个动态目标。

然而,随着中央银行的货币政策和监管体系越来越成熟以及利率自由化进程的推进,这一多目标体系也在不断演变。金融改革开放、金融市场发展等动态目标逐渐被委托给宏观审慎管理和市场定价机制。随着贸易区、资本市场和外资准入的进一步开放,对国际收支、汇率和其他目标进行实时监管的需求逐渐减少。因此,剩余的价格稳定和经济增长(包括促进就业)已经成为中国人民银行最重要的目标,这也与欧美国家一致。

我们经常看到的“稳定增长”和“反通胀”实际上指的是央行货币政策的两大目标。这两者在大多数情况下是矛盾的。为了稳定增长,必须放松货币政策(降息),通货膨胀将会上升。如果通胀得到抑制,货币政策将收紧(而不是降息),经济增长将面临压力。

那么,在当前的经济环境下,央行是选择“稳定增长”还是“反通胀”?

笔者认为,当前央行最重要的目标是“稳定增长”,但通胀压力也形成了实质性制约。即使“剔除生猪价格后,cpi出现通缩”,一旦生猪价格与最近上涨的油价产生共鸣,如果想抑制价格持续上涨,它将不得不付出更多。同时,降息将不可避免地降低抵押贷款利率。然而,政府控制房地产的决心显然超出了预期。很难改变对房地产的严格控制,也不可能让抵押贷款利率在短期内下降。

合理的政策方向是什么?

在这里,我们不会猜测央行可能采取什么样的货币政策,而是指出在当前的经济环境下,什么样的货币政策才是合理的。

美联储降息进一步为放松中国货币政策打开了空间。然而,美联储降息对中国货币政策的影响已经结束。它的未来方向更多地取决于国内因素。

笔者认为,货币政策的合理组合应该是稳定和中性的,即在继续实施利率市场化的同时,应通过公开市场操作进行及时的反周期调整。其中,逆周期调整是为了及时给予市场流动性,支持经济中的购买力。利率市场化是开放从银行体系到实体经济的货币传导机制,从而提高反周期调整的效果。因此,可以根据价格变化进行“稳定增长”和及时的边际经营和监管。

因此,在上述政策框架下,短期内降息的必要性似乎不是很大。其中一个重要原因是,降息的影响太大且不可逆转,难以在一个月内做出及时调整。此外,短期内不降息还有另外两个原因:

首先,虽然降低实际利率是政策层面一直强调的目标,但这个目标是长期的。目前新的lpr机制仅实施了一个月,尚未完全成熟,其应用尚未得到广泛实施。mlf在短期内的持续变化将导致潜在的lpr机制紊乱。同时,随着消费金融和房地产监管的收紧,降低实际利率更能刺激企业部门的投资。然而,当前投资低的主要原因是投资回报低,企业不愿意投资,降息不能从根本上解决大量低效企业的问题。

其次,在短期内,降息后很快就会降息,这很容易导致宽松预期的叠加,使市场更加依赖降息,从而削弱央行货币政策的实施效果。

根据上述逻辑,央行一再重申货币政策的方向,即“以我为主”。从长期来看,在全球经济衰退的预期下,中国经济最不怕“比更糟更糟”,因为它的弹性足够大,而且其经济可能在年底触底。在这种情况下,央行不会受到其他国家的太大影响,但会保持其集中度,并及时做出适当的有针对性的“反周期”调整。

lpr会下降吗?

9月17日,当mlf利率没有下降时,lpr主要关注报价线的点位。目前,银行风险偏好降低,高风险资产存在明显的惜贷情绪。增加低风险资产的投资,如边际利润对应的大型中央企业。因此,即使mlf没有下降,lpr也有轻微下降的可能性。然而,也有必要考虑收紧房地产监管。各地都在设定低生产率点的下限,因此低生产率下降的空间较小。

随着利率市场化任务的逐步完成,虽然政府将保持对抵押贷款行业的强有力监管,但lpr定价将变得越来越市场化,央行的主要任务将逐渐回归对mlf等政策利率的监管。mlf利率最近没有变化,反映了央行的决心。然而,这并不排除未来实际经济活动进一步下滑的可能性。因此,总的来说,一年内mlf利率下调的可能性相对较高,lpr将在利差上下调。

本文最初由苏宁财富信息公司撰写,作者是苏宁金融研究所研究员陶晋。

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